Circle IPO аналіз: потенціал зростання за низькою процентною ставкою

На етапі прискореного очищення в галузі Circle обирає вихід на біржу, за цим стоїть на перший погляд суперечлива, але сповнена уяви історія — чиста процентна ставка продовжує знижуватися, але все ще приховує величезний потенціал зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну регуляторну відповідність і стабільний резервний дохід; з іншого боку, її прибутковість виглядає дивно "помірною" — чиста процентна ставка у 2024 році становитиме лише 9,3%. Це зовнішнє "неефективність" не є наслідком провалу бізнес-моделі, а навпаки, виявляє глибшу логіку зростання: на фоні поступового згасання високих процентних ставок та складної структури витрат на розподіл Circle будує високо масштабовану, регуляторно орієнтовану інфраструктуру стейблкоїнів, а її прибутки стратегічно "реінвестуються" в підвищення частки ринку та регуляторні важелі. Ця стаття буде розглядати семирічний шлях Circle до виходу на біржу, від корпоративного управління, структури бізнесу до моделі прибутковості, глибоко аналізуючи потенціал зростання та логіку капіталізації, що стоїть за її "низькою чистою процентною ставкою".

1. Сім років на ринку: еволюція регулювання криптовалют

1.1 Парадигмальний зсув трьохразової капіталізації (2018-2025)

Шлях до виходу Circle на ринок можна вважати живим зразком динамічної гри між криптовими компаніями та регуляторними рамками. Перший випуск акцій у 2018 році відбувався в період невизначеності щодо характеру криптовалют, що спостерігався з боку Комісії з цінних паперів США (SEC). Тоді компанія створила "платіж + торгівля" двохсистемний двигун через придбання однієї з бірж і отримала фінансування в обсязі 110 мільйонів доларів від кількох інституцій, але питання регуляторів щодо відповідності біржової діяльності та раптовий удар ведмежого ринку призвели до падіння оцінки з 3 мільярдів доларів на 75% до 750 мільйонів доларів, виявивши слабкість бізнес-моделі ранніх крипто-компаній.

Спроба SPAC у 2021 році відображає обмеження мислення щодо регуляторного арбітражу. Незважаючи на те, що об'єднання з Concord Acquisition Corp дозволяє уникнути суворого контролю традиційного IPO, запитування SEC щодо обліку стейблкоїнів завдає удару в саме серце — вимагаючи від Circle довести, що USDC не слід класифікувати як цінні папери. Ця регуляторна проблема призвела до зриву угоди, але несподівано сприяла компанії в завершенні ключової трансформації: продажу неосновних активів та встановленню стратегії "стейблкоїн як послуга". З цього моменту до сьогодні Circle повністю зосередилась на побудові відповідності USDC та активно подає заявки на регуляторні ліцензії в багатьох країнах світу.

Вибір IPO 2025 року знаменує зрілість шляху капіталізації криптовалютних компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі вимагає не лише дотримання всіх вимог розкриття відповідно до Regulation S-K, але й проходження внутрішнього аудиту відповідно до Закону Сарбейнса-Окслі. Варто звернути увагу, що файл S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами: з активів на суму приблизно 32 мільярди доларів, 85% розміщено через фонд резервів Circle Reserve Fund в угодах зворотного викупу на ніч, 15% зберігається в системно важливих фінансових установах, таких як Банк Нью-Йорка Меллон. Така прозора діяльність фактично створює еквівалентну регуляторну рамку з традиційними фондами грошового ринку.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від екологічного співбудування до тонких відносин

Ще на початку запуску USDC обидва партнери співпрацювали через альянс Centre. Коли в 2018 році був створений альянс Centre, одна торгова платформа володіла 50% акцій і швидко відкрила ринок за допомогою моделі "технічного виводу в обмін на входи трафіку". Згідно з документами IPO Circle за 2023 рік, вона придбала решту 50% акцій Centre Consortium у однієї торгової платформи за 210 мільйонів доларів, а також було перезатверджено угоду про розподіл доходів від USDC.

Діюча угода про розподіл є умовами динамічної гри. Згідно з розкриттям S-1, обидва учасники ділять доходи від резервів USDC у певному співвідношенні, яке пов'язане з обсягом USDC, що пропонується певною торговою платформою. З відкритих даних відомо, що в 2024 році ця платформа володіє приблизно 20% від загального обсягу обігу USDC. Певна торговельна платформа, маючи частку постачання в 20%, отримала близько 55% доходів від резервів, що створює певні ризики для Circle: коли USDC розширюється за межами її екосистеми, граничні витрати будуть зростати нелінійно.

2. Управління резервами USDC та структура акціонерного капіталу і володіння

2.1 Управління резервами по шарам

Управління резервами USDC демонструє помітну характеристику "рівня ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в Нью-Йоркському банку Меллон та інших GSIBs для реагування на раптові викупи
• Резервний фонд (85%): управляється компанією з управління активами Circle Reserve Fund

З 2023 року резерви USDC обмежуються лише грошовими залишками на банківських рахунках та резервним фондом Circle, а їхній портфель активів переважно складається з державних облігацій США з терміном погашення не більше трьох місяців та угод зворотного викупу державних облігацій США на одну ніч. Середній зважений термін до погашення портфеля активів у доларах не перевищує 60 днів, а середній зважений термін існування не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з поданим до SEC документом S-1, Circle після виходу на біржу використовуватиме трирівневу структуру акціонерного капіталу:

• Акції класу A: Звичайні акції, що випускаються під час IPO, кожна з яких має одне голосування;
• Акції класу B: належать співзасновникам Джеремі Аллеєру та Патрику Шону Невіллу, кожна акція має п'ять голосів, але загальна кількість голосів обмежена до 30%, що забезпечує те, що компанія, навіть після виходу на ринок, залишається під контролем основної команди засновників у прийнятті рішень;
• Акції класу C: без голосу, можуть бути конвертовані за певних умов, щоб забезпечити відповідність корпоративної структури правилам Нью-Йоркської фондової біржі.

Ця структура акцій має на меті збалансувати фінансування на відкритому ринку та стабільність довгострокової стратегії компанії, одночасно забезпечуючи контроль команди керівників над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та установ

У документі S-1 розкривається, що команда керівників має значну частку акцій, при цьому кілька відомих венчурних фондів та інституційних інвесторів володіють більше 5% акцій, ці інститути накопичили понад 130 мільйонів акцій. IPO з оцінкою 5 мільярдів може принести їм значний прибуток.

3. Модель прибутку та розподіл доходу

3.1 Модель доходів та операційні показники

• Джерело доходу: резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, кожен токен USDC має еквівалентну підтримку в доларах, вкладені резервні активи в основному складаються з короткострокових державних облігацій США та угод репо, що забезпечує стабільний дохід від відсотків у період високих процентних ставок. Згідно з даними S-1, загальний дохід у 2024 році складе 1,68 мільярда доларів, з яких 99% (приблизно 1,661 мільярда доларів) походить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: Угода про співпрацю з певною торговою платформою передбачає, що ця платформа отримує 50% резервного доходу залежно від кількості утримуваних USDC, що призводить до того, що фактичний дохід, що належить Circle, є відносно низьким, що знижує показники чистого прибутку. Хоча цей розподіл вплинув на прибуток, він також є необхідною ціною для Circle для спільного створення екосистеми з партнерами та сприяння широкому використанню USDC.
• Інші доходи: окрім резервних відсотків, Circle також збільшує доходи через корпоративні послуги, USDC Mint бізнес, міжланцюгові комісії тощо, але внесок невеликий, лише 1516 тисяч доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів і скорочення прибутків (2022-2024)

За поверхневими суперечностями стоять структурні причини:

• Від багатогранності до одноядерності: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle зріс з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярда доларів, а річний складний темп зростання склав 47,5%. Зокрема, резервний дохід став найважливішим джерелом доходу компанії, частка доходу зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році. Ця концентрація свідчить про успішну реалізацію стратегії "стабільна валюта як послуга", але також означає, що залежність компанії від змін макроекономічних процентних ставок значно зросла.
• Витрати на дистрибуцію різко зменшують валовий прибуток: витрати Circle на дистрибуцію та торгівлю за три роки значно зросли, з 287 мільйонів доларів США у 2022 році до 1,01 мільярда доларів США у 2024 році, що становить зростання на 253%. Ці витрати в основному використовуються для випуску, викупу та витрат на платіжну систему USDC, і з розширенням обсягу обігу USDC ці витрати також жорстко зростають.
• Оскільки ці витрати не можуть бути суттєво зменшені, валова маржа Circle швидко знизилася з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році. Це відображає те, що хоча модель стабільної монети ToB має переваги в масштабах, вона стикається з системними ризиками скорочення прибутковості в умовах зниження процентних ставок.
• Реалізація прибутку: Circle офіційно вийшла на прибуток у 2023 році, чистий прибуток склав 268 мільйонів доларів, а чиста рентабельність становила 18,45%. У 2024 році, хоча прибутковість зберігається, після вирахування операційних витрат та податків, дохід, що залишається в розпорядженні, становить лише 101 251 000 доларів, а разом з 54 416 000 доларами неопераційного доходу чистий прибуток становить 155 мільйонів доларів, але чиста рентабельність впала до 9,28%, що приблизно вдвічі менше в порівнянні з попереднім роком.
• Жорсткість витрат: варто звернути увагу на те, що компанія у 2024 році витратить 137 мільйонів доларів на загальні адміністративні витрати (General & Administrative), що на 37,1% більше в річному вимірі, і це сталося третій рік поспіль. В поєднанні з інформацією, розкритою в її S-1, ці витрати в основному призначені для отримання ліцензій по всьому світу, розширення аудиторських та юридичних команд з дотримання норм, що підтверджує жорсткість витрат, спричинену її стратегією «пріоритетності дотримання норм».

З загального огляду, Circle в 2022 році повністю позбувся "наративу біржі", у 2023 році досягнув точки прибутковості, у 2024 році успішно підтримав прибуток, але темпи зростання сповільнились, його фінансова структура поступово наближається до традиційних фінансових установ.

Однак, його висока залежність від процентних ставок за державними облігаціями США та структури доходів, що ґрунтується на обсягах торгівлі, також означає, що в разі спаду процентних ставок або уповільнення зростання USDC це безпосередньо вплине на його прибутковість. У майбутньому Circle, щоб підтримувати стійку прибутковість, потрібно знайти більш надійний баланс між "зниженням витрат" і "збільшенням обсягу".

Глибинна суперечність полягає в недоліках бізнес-моделі: коли властивості USDC як "крос-чейн активу" посилюються (обсяги торгівлі в мережі у 2024 році становитимуть 20 трильйонів доларів), його мультиплікатор валюти, навпаки, зменшує прибутковість емітента. Це схоже на труднощі традиційної банківської системи.

3.3 низька Процентна ставка за спиною зростання потенціалу

Незважаючи на те, що чиста процентна ставка Circle під тиском високих витрат на дистрибуцію та витрат на комплаєнс (чиста прибутковість у 2024 році становитиме лише 9,3%, що на 42% менше в річному обчисленні), у його бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховані численні фактори зростання.

Постійне зростання обсягу обігу сприяє стабільному зростанню резервних доходів:

Згідно з даними певної платформи, станом на початок квітня 2025 року ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів США, поступаючись лише певній стейблкойні з 144,4 мільярда доларів США; до кінця 2024 року частка ринку USDC зросла до 26%. З іншого боку, ринкова капіталізація USDC у 2025 році продовжує демонструвати сильну динаміку зростання. У 2025 році ринкова капіталізація USDC зросла на 16 мільярдів доларів США. Враховуючи, що у 2020 році її ринкова капіталізація становила менш ніж 1 мільярд доларів США, середньорічна темп росту (CAGR) з 2020 по квітень 2025 року склав 89,7%. Навіть якщо протягом залишилися 8 місяців темпи зростання USDC сповільняться, його ринкова капіталізація все ще має шанси досягти 90 мільярдів доларів США до кінця року, а CAGR зросте до 160,5%. Незважаючи на те, що доходи від резервів є високочутливими до процентних ставок, низькі процентні ставки можуть стимулювати попит на USDC, а сильне розширення масштабу може частково компенсувати ризики зниження процентних ставок.

Структурна оптимізація витрат на розподіл: незважаючи на високі виплати комісій на певну торгову платформу у 2024 році, ці витрати мають нелінійний зв'язок із зростанням обсягу торгів. Наприклад, співпраця з певною великою біржею передбачає одноразову виплату в розмірі 60,25 мільйона доларів США, що дозволяє збільшити обсяг постачання USDC на її платформі з 1 мільярда до 4 мільярдів доларів США, а вартість залучення клієнта є значно нижчою, ніж на певній торговій платформі. Враховуючи план співпраці Circle з цією великою біржею, викладений у документі S-1, можна очікувати, що Circle досягне зростання капіталізації з меншими витратами.

Консервативна оцінка не враховує ринкову дефіцитність: оцінка IPO Circle коливається в межах 4-5 мільярдів доларів, базуючись на коригованому чистому прибутку в 200 мільйонів доларів, P/E в межах 20~25x. Це близько до деяких традиційних платіжних компаній, що, здається, відображає ринкову позицію "низького зростання з стабільним прибутком", але ця система оцінки ще не повністю врахувала його дефіцитну цінність як єдиного чистого стабільного монети на американському ринку акцій, унікальні активи в сегменті зазвичай користуються премією в оцінці,