MicroStrategy的机遇与风险:盈亏同源

上周我们讨论了Lido在监管环境变化中获益的可能性,希望能帮助大家把握这波"买入传闻"的交易机会。本周我们将探讨一个有趣的主题 - MicroStrategy的热度。许多业内人士对该公司的运作模式进行了评论。经过消化和深入研究,我有一些自己的看法想与大家分享。

我认为MicroStrategy股价上涨的原因在于"戴维斯双击"效应。通过融资购买比特币的业务设计,公司将比特币的增值与公司盈利绑定,并通过结合传统金融市场融资渠道的创新设计获得资金杠杆,使公司具备了超越自身持有比特币增值带来的盈利增长能力。同时,随着持仓量的扩大,公司获得了一定的比特币定价权,进一步强化了这种盈利增长预期。

然而,其风险也源于此。当比特币行情出现震荡或反转风险时,比特币的盈利增长将陷入停滞。同时受公司的经营支出和债务压力影响,MicroStrategy的融资能力将大打折扣,进而影响盈利增长预期。届时,除非有新的因素能够进一步推升比特币价格,否则MSTR股价相对比特币持仓的正溢价将快速收敛,这个过程也就是所谓的"戴维斯双杀"。

戴维斯双击和双杀

"戴维斯双击"用于描述在良好经济环境下,企业因两个因素而出现股价大幅上涨的现象:

1. 公司盈利增长:公司实现强劲的盈利增长,或其业务模式、管理等方面的优化导致利润提升。

2. 估值扩张:市场对公司前景更加看好,投资者愿意支付更高价格,推动股票估值提升。

"戴维斯双杀"则相反,描述在两个负面因素共同作用下导致股价快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能由收入减少、成本上升、管理失误等因素导致。

2. 估值收缩:由于盈利下降或市场前景变差,投资者对公司未来信心下降,导致估值倍数下降。

MSTR的高溢价形成原因

MicroStrategy将业务从传统软件转向融资购买比特币。这意味着企业盈利来源于通过稀释股权和发债获得资金购买比特币所产生的资本利得。随着比特币增值,所有投资者的股东权益将相应增大。

MSTR与其他比特币ETF的区别在于其融资能力带来的杠杆效应。投资者对公司未来盈利增长的预期来源于其融资能力增长而获得的杠杆收益。只要MSTR的总市值高于其持有的比特币总价值,无论是股权融资还是可转债融资,都会进一步增加每股权益。

对Michael Saylor来说,MSTR市值与其持有的比特币价值的正溢价是其商业模式成立的核心因素。因此,他的最优选择是维护这个溢价的同时不断融资,增加市占率,获得更多对比特币的定价权。定价权的不断增强,又会增强投资者在高市盈率情况下对未来成长保持信心,使其能够完成募资。

MicroStrategy给行业带来的风险

MicroStrategy的商业模式会显著增加比特币价格的波动性,充当波动的放大器。当比特币进入高位震荡期时,"戴维斯双杀"就可能开始。

当比特币增长放缓,进入振荡阶段,MicroStrategy的盈利将不断降低,甚至归零。固定的经营成本和融资成本会进一步缩小企业盈利,甚至导致亏损。这种震荡将不断消磨市场对后续比特币价格发展的信心,转化为对MicroStrategy融资能力的质疑,进一步打击其盈利增长预期。在这两者的共振下,MSTR的正溢价将会快速收敛。

为了维护其商业模式,Michael Saylor必须维护正溢价状态。因此,通过出售比特币换回资金回购股票成为必要操作,这就是MicroStrategy开始卖出第一枚比特币的时刻。

考虑到Michael Saylor当前的持股比例,以及其他顶级财团的参与,公司的长远价值远高于其持有的比特币价值。在震荡阶段卖出比特币、回购股票来维护溢价有其优势。当出现溢价收敛时,如果Michael Saylor判断MSTR的市盈率因恐慌处于低估状态,则通过出售比特币换回资金并从市场中回购MSTR是划算的操作。

MicroStrategy的可转债风险

虽然MicroStrategy的可转债在到期前没有直接的偿付风险,但债务风险仍可能通过股价提前反馈。该公司发行的可转债本质上是一个叠加了免费看涨期权的债券。到期时,债权人可以要求公司以约定的转换率用股票等值赎回,但公司也可以选择用现金、股票或两者的组合进行赎回。

这种可转债主要被对冲基金用来进行Delta对冲,赚取波动率收益。具体操作是购买MSTR可转债,同时卖空等量的MSTR股票,以对冲股票价格波动带来的风险。随着价格变化,对冲基金需要不断调整仓位进行动态对冲。

当MSTR价格下跌时,可转债背后的对冲基金为了动态对冲Delta,将会卖空更多的MSTR股票,进而进一步打击MSTR股价。这会对正溢价产生负面影响,进而影响整个商业模式。因此,债券端的风险会通过股价提前反馈。然而,在MSTR的上行趋势中,对冲基金会购入更多的MSTR,所以这种机制也是一把双刃剑。