Hyperliquid永续合约潜力无限 HYPE估值分析与前景展望

2025-08-03 03:29:41

Hyperliquid:永续合约交易的未来

距离我第一次发布 HYPE 估值框架已过去六个月。这段时间内，许多事情发生了变化，但我对 HYPE 的看好程度依然如初。

让我们来看看一些关键数据。

收入估算

评估 HYPE 最大的挑战之一,是如何为年化收入做出合理估值。Hyperliquid 是一家增长极快的早期创业公司,但也处于周期性行业。我认为,Hyperliquid 的快速用户增长和资金流入,将足以抵消熊市带来的交易量下降。从过去六个月的增长来看,平均每日收入已经大幅上升,验证了这一点。

即使未来短期内比特币进入熊市,交易量的下降也不会像以前那样剧烈,因为有 ETF 资金持续流入,加上当前美国政策对加密货币更加友好。但收入可能会在几年内减少约 50%,因此我们将保守地使用最近的牛市平均交易量作为基准(300 万美元),即不考虑增长。

基于 7 天数据计算出的市盈率如下:

按流通量计算的市盈率约为 12.3 倍
按调整后的完全稀释供应量计算的市盈率约为 21.9 倍

我认为最合理的估值基准应介于这两者之间,约为 17.1 倍。

与上市公司的比较

HYPE 当前的价格非常便宜。很多人都没有搞清楚其中逻辑,尤其是团队代币如何计入完全稀释总供应量,以及这种方式与传统上市公司应该如何对齐的问题。

上市公司通常会发放股权激励,主要给高管团队和核心员工。许多分析师倾向于把这些看作一次性费用,不纳入公司运营支出。但我认为,把每年重复出现、金额高达数亿美元的支出当作一次性费用,是极不合理的。

Coinbase、Robinhood、Circle 的股权激励占它们调整后 EBITDA 的比例大约是 25%,并且这个比例持续多年。这些并非一次性发行,而是真实的、持续的股权支出。它们通过增发股票直接进入高管口袋,同时也稀释了现有股东的权益。这是实打实的成本。

因此,如果我们要将这些支出纳入估值,就必须将已经计入股本的股票期权剔除出去,因为它们在未来几年会逐步解锁。我在"LTM 倍数(扣除股权激励)"那一栏中做了相应的调整,将"待发行"的股票剔除,并把股权激励金额重新计入支出。

为什么这点很关键?因为很多人评估 HYPE 时,把团队持有的全部代币 100% 计入完全稀释供应量,但却忽略了上市公司实际上拥有"无限完全稀释供应量",它们每年都可以不断向高管发放股权激励。

我的估值方法如下:

如果用实际股东收到的净现金流来对比,那就用"LTM 倍数(扣除股权激励)"来比较上市公司估值,同时将 Hyperliquid 的团队代币 100% 计入总供应量。
如果采用上市公司惯用的"调整后 EBITDA"报告口径,那么就使用"混合供应量倍数":流通中的代币(不含团队代币)+ 按 50% 比例计入的团队代币。这相当于假设团队已经拿到其中一半,剩下那一半会在未来几年陆续释放,就像股权激励一样。

值得一提的是,股权激励是无限发行的,而团队代币是总量有限的。无论用哪种方式估值,HYPE 都显得极具吸引力。

盈利能力方面,Coinbase、Robinhood 和 Circle 的自由现金流利润率显著低于 Hyperliquid。这意味着它们在收入下降时,EBITDA 会大幅缩水,而支出仍然庞大。而 Hyperliquid 的自由现金流更"干净"、更可持续,具有更强的防御能力。

Coinbase 有 4300 名员工,Robinhood 有 2500 人,而 Hyperliquid 核心团队仅有 12 人。

HYPE 的牛市预期

大部分人都严重低估了 HYPE 的潜力。他们仅根据当前收入进行估值,并简单地将牛市溢价打折处理。

但他们是否考虑过,这个市场的总可寻址市场到底有多大?

永续合约是仅次于稳定币的加密领域最大市场之一。目前,Hyperliquid 大约占永续合约市场的 10%。而在现货集中限价订单簿市场中占比还更低。

更重要的是,HyperEVM 刚刚起步。而 HIP-3 和未来将推出的各种新型永续合约,将使 Hyperliquid 从"加密永续合约平台"扩展成"全球一切资产的永续交易平台"。最值得期待的几个方向包括股票、IPO 前的私募企业、预测市场、外汇、商品等。

永续合约是地球上最优秀的金融产品,而 Hyperliquid 则是"永续合约界的 AWS",具有极强的扩展性,完全去中心化且透明。

传统金融界和其他非加密圈层还没有真正理解永续合约的威力。但这个产品一旦被发现,其潜力将是巨大的。

六个月前,Hyperliquid 每天大约产生 100 万美元收入。现在,这个数字已经稳定在每天 250-300 万美元之间,增长超过两倍。用户和资金流入也同步增长。

目前,Hyperliquid 占所有中心化交易所交易量的约 5%。如果这个数字未来几年达到 25%,意味着每日收入可能提升至 1500 万美元。以此推算,HYPE 的自由现金流估值倍数将下降至 5 倍。

与其他加密代币的对比

将 HYPE 与其他代币进行对比其实不太公平,因为没有多少真正可比的项目。

目前唯一可参考的,是几个具备强大产品市场契合度并能稳定产生现金流的 memecoin 启动平台,比如 BONK、GP、PUMP。

BONK 和 GP 可能是目前除 HYPE 外最被低估的项目之一。PUMP 的模式缺乏护城河,极易被其他平台颠覆。而 BONK 的非剥削型模式正在获得胜利,这点从各项链上数据中都能看出。

传统金融的关注

传统金融正在进入加密领域。自从 ETF 推出以来,比特币和以太坊吸引了 500 到 1000 亿美元的资金流入,创下 ETF 历史纪录。

传统金融最有可能青睐能产生可观现金流、有可持续护城河、并且模式防御性强的代币。

HYPE 在传统金融圈尚未被广泛发现,仅仅是因为团队没有做任何市场营销。但华尔街迟早会发现 HYPE。

SONN 上线将成为一个巨大拐点。SONN 拥有 3 亿美元储备资金可用于购买 HYPE,并将与 Paradigm、Galaxy Digital 一起对 HYPE 进行全面推广。

这一购买力相当于 480 亿美元比特币购买力(今年比特币 ETF 仅吸收 150 亿美元资金流入)。可以说是一个超级催化剂。

代币分发

目前 HYPE 只有约 15 万个持币地址,这个数字比许多 Solana 上的 memecoin 还低。

问题在于当前 HYPE 分发渠道不畅,普通用户买入困难。现有持有者多数已获利丰厚,不一定有强烈动力继续加仓。这会抑制价格上涨。

但一切正在改变。许多前端和法币入口正在为 Hyperliquid 构建。Phantom 已推出基于 Hyperliquid 构建者代码的永续合约前端,两周内就吸引了 1.5 万到 2 万名用户。利用这个分发网络可能是 HYPE 的巨大催化剂。此外还有其他正在建设中的分发网络。像 SONN 和 HYPD 这样的财库公司,也将成为很好的分发网络,不仅仅是传统金融的大资金。