MicroStrategy的機遇與風險:盈虧同源

上周我們討論了Lido在監管環境變化中獲益的可能性,希望能幫助大家把握這波"買入傳聞"的交易機會。本週我們將探討一個有趣的主題 - MicroStrategy的熱度。許多業內人士對該公司的運作模式進行了評論。經過消化和深入研究,我有一些自己的看法想與大家分享。

我認爲MicroStrategy股價漲的原因在於"戴維斯雙擊"效應。通過融資購買比特幣的業務設計,公司將比特幣的增值與公司盈利綁定,並通過結合傳統金融市場融資渠道的創新設計獲得資金槓杆,使公司具備了超越自身持有比特幣增值帶來的盈利增長能力。同時,隨着持倉量的擴大,公司獲得了一定的比特幣定價權,進一步強化了這種盈利增長預期。

然而,其風險也源於此。當比特幣行情出現震蕩或反轉風險時,比特幣的盈利增長將陷入停滯。同時受公司的經營支出和債務壓力影響,MicroStrategy的融資能力將大打折扣,進而影響盈利增長預期。屆時,除非有新的因素能夠進一步推升比特幣價格,否則MSTR股價相對比特幣持倉的正溢價將快速收斂,這個過程也就是所謂的"戴維斯雙殺"。

戴維斯雙擊和雙殺

"戴維斯雙擊"用於描述在良好經濟環境下,企業因兩個因素而出現股價大幅漲的現象:

1. 公司盈利增長:公司實現強勁的盈利增長,或其業務模式、管理等方面的優化導致利潤提升。

2. 估值擴張:市場對公司前景更加看好,投資者願意支付更高價格,推動股票估值提升。

"戴維斯雙殺"則相反,描述在兩個負面因素共同作用下導致股價快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能由收入減少、成本上升、管理失誤等因素導致。

2. 估值收縮:由於盈利下降或市場前景變差,投資者對公司未來信心下降,導致估值倍數下降。

MSTR的高溢價形成原因

MicroStrategy將業務從傳統軟件轉向融資購買比特幣。這意味着企業盈利來源於通過稀釋股權和發債獲得資金購買比特幣所產生的資本利得。隨着比特幣增值,所有投資者的股東權益將相應增大。

MSTR與其他比特幣ETF的區別在於其融資能力帶來的槓杆效應。投資者對公司未來盈利增長的預期來源於其融資能力增長而獲得的槓杆收益。只要MSTR的總市值高於其持有的比特幣總價值,無論是股權融資還是可轉債融資,都會進一步增加每股權益。

對Michael Saylor來說,MSTR市值與其持有的比特幣價值的正溢價是其商業模式成立的核心因素。因此,他的最優選擇是維護這個溢價的同時不斷融資,增加市佔率,獲得更多對比特幣的定價權。定價權的不斷增強,又會增強投資者在高市盈率情況下對未來成長保持信心,使其能夠完成募資。

MicroStrategy給行業帶來的風險

MicroStrategy的商業模式會顯著增加比特幣價格的波動性,充當波動的放大器。當比特幣進入高位震蕩期時,"戴維斯雙殺"就可能開始。

當比特幣增長放緩,進入振蕩階段,MicroStrategy的盈利將不斷降低,甚至歸零。固定的經營成本和融資成本會進一步縮小企業盈利,甚至導致虧損。這種震蕩將不斷消磨市場對後續比特幣價格發展的信心,轉化爲對MicroStrategy融資能力的質疑,進一步打擊其盈利增長預期。在這兩者的共振下,MSTR的正溢價將會快速收斂。

爲了維護其商業模式,Michael Saylor必須維護正溢價狀態。因此,通過出售比特幣換回資金回購股票成爲必要操作,這就是MicroStrategy開始賣出第一枚比特幣的時刻。

考慮到Michael Saylor當前的持股比例,以及其他頂級財團的參與,公司的長遠價值遠高於其持有的比特幣價值。在震蕩階段賣出比特幣、回購股票來維護溢價有其優勢。當出現溢價收斂時,如果Michael Saylor判斷MSTR的市盈率因恐慌處於低估狀態,則通過出售比特幣換回資金並從市場中回購MSTR是劃算的操作。

MicroStrategy的可轉債風險

雖然MicroStrategy的可轉債在到期前沒有直接的償付風險,但債務風險仍可能通過股價提前反饋。該公司發行的可轉債本質上是一個疊加了免費看漲期權的債券。到期時,債權人可以要求公司以約定的轉換率用股票等值贖回,但公司也可以選擇用現金、股票或兩者的組合進行贖回。

這種可轉債主要被對沖基金用來進行Delta對沖,賺取波動率收益。具體操作是購買MSTR可轉債,同時賣空等量的MSTR股票,以對沖股票價格波動帶來的風險。隨着價格變化,對沖基金需要不斷調整倉位進行動態對沖。

當MSTR價格下跌時,可轉債背後的對沖基金爲了動態對沖Delta,將會賣空更多的MSTR股票,進而進一步打擊MSTR股價。這會對正溢價產生負面影響,進而影響整個商業模式。因此,債券端的風險會通過股價提前反饋。然而,在MSTR的上行趨勢中,對沖基金會購入更多的MSTR,所以這種機制也是一把雙刃劍。