Hyperliquid永續合約潛力無限 HYPE估值分析與前景展望

2025-08-03 03:29:41

Hyperliquid:永續合約交易的未來

距離我第一次發布 HYPE 估值框架已過去六個月。這段時間內，許多事情發生了變化，但我對 HYPE 的看好程度依然如初。

讓我們來看看一些關鍵數據。

收入估算

評估 HYPE 最大的挑戰之一,是如何爲年化收入做出合理估值。Hyperliquid 是一家增長極快的早期創業公司,但也處於週期性行業。我認爲,Hyperliquid 的快速用戶增長和資金流入,將足以抵消熊市帶來的交易量下降。從過去六個月的增長來看,平均每日收入已經大幅上升,驗證了這一點。

即使未來短期內比特幣進入熊市,交易量的下降也不會像以前那樣劇烈,因爲有 ETF 資金持續流入,加上當前美國政策對加密貨幣更加友好。但收入可能會在幾年內減少約 50%,因此我們將保守地使用最近的牛市平均交易量作爲基準(300 萬美元),即不考慮增長。

基於 7 天數據計算出的市盈率如下:

按流通量計算的市盈率約爲 12.3 倍
按調整後的完全稀釋供應量計算的市盈率約爲 21.9 倍

我認爲最合理的估值基準應介於這兩者之間,約爲 17.1 倍。

與上市公司的比較

HYPE 當前的價格非常便宜。很多人都沒有搞清楚其中邏輯,尤其是團隊代幣如何計入完全稀釋總供應量,以及這種方式與傳統上市公司應該如何對齊的問題。

上市公司通常會發放股權激勵,主要給高管團隊和核心員工。許多分析師傾向於把這些看作一次性費用,不納入公司運營支出。但我認爲,把每年重復出現、金額高達數億美元的支出當作一次性費用,是極不合理的。

Coinbase、Robinhood、Circle 的股權激勵佔它們調整後 EBITDA 的比例大約是 25%,並且這個比例持續多年。這些並非一次性發行,而是真實的、持續的股權支出。它們通過增發股票直接進入高管口袋,同時也稀釋了現有股東的權益。這是實打實的成本。

因此,如果我們要將這些支出納入估值,就必須將已經計入股本的股票期權剔除出去,因爲它們在未來幾年會逐步解鎖。我在"LTM 倍數(扣除股權激勵)"那一欄中做了相應的調整,將"待發行"的股票剔除,並把股權激勵金額重新計入支出。

爲什麼這點很關鍵?因爲很多人評估 HYPE 時,把團隊持有的全部代幣 100% 計入完全稀釋供應量,但卻忽略了上市公司實際上擁有"無限完全稀釋供應量",它們每年都可以不斷向高管發放股權激勵。

我的估值方法如下:

如果用實際股東收到的淨現金流來對比,那就用"LTM 倍數(扣除股權激勵)"來比較上市公司估值,同時將 Hyperliquid 的團隊代幣 100% 計入總供應量。
如果採用上市公司慣用的"調整後 EBITDA"報告口徑,那麼就使用"混合供應量倍數":流通中的代幣(不含團隊代幣)+ 按 50% 比例計入的團隊代幣。這相當於假設團隊已經拿到其中一半,剩下那一半會在未來幾年陸續釋放,就像股權激勵一樣。

值得一提的是,股權激勵是無限發行的,而團隊代幣是總量有限的。無論用哪種方式估值,HYPE 都顯得極具吸引力。

盈利能力方面,Coinbase、Robinhood 和 Circle 的自由現金流利潤率顯著低於 Hyperliquid。這意味着它們在收入下降時,EBITDA 會大幅縮水,而支出仍然龐大。而 Hyperliquid 的自由現金流更"幹淨"、更可持續,具有更強的防御能力。

Coinbase 有 4300 名員工,Robinhood 有 2500 人,而 Hyperliquid 核心團隊僅有 12 人。

HYPE 的牛市預期

大部分人都嚴重低估了 HYPE 的潛力。他們僅根據當前收入進行估值,並簡單地將牛市溢價打折處理。

但他們是否考慮過,這個市場的總可尋址市場到底有多大?

永續合約是僅次於穩定幣的加密領域最大市場之一。目前,Hyperliquid 大約佔永續合約市場的 10%。而在現貨集中限價訂單簿市場中佔比還更低。

更重要的是,HyperEVM 剛剛起步。而 HIP-3 和未來將推出的各種新型永續合約,將使 Hyperliquid 從"加密永續合約平台"擴展成"全球一切資產的永續交易平台"。最值得期待的幾個方向包括股票、IPO 前的私募企業、預測市場、外匯、商品等。

永續合約是地球上最優秀的金融產品,而 Hyperliquid 則是"永續合約界的 AWS",具有極強的擴展性,完全去中心化且透明。

傳統金融界和其他非加密圈層還沒有真正理解永續合約的威力。但這個產品一旦被發現,其潛力將是巨大的。

六個月前,Hyperliquid 每天大約產生 100 萬美元收入。現在,這個數字已經穩定在每天 250-300 萬美元之間,增長超過兩倍。用戶和資金流入也同步增長。

目前,Hyperliquid 佔所有中心化交易所交易量的約 5%。如果這個數字未來幾年達到 25%,意味着每日收入可能提升至 1500 萬美元。以此推算,HYPE 的自由現金流估值倍數將下降至 5 倍。

與其他加密代幣的對比

將 HYPE 與其他代幣進行對比其實不太公平,因爲沒有多少真正可比的項目。

目前唯一可參考的,是幾個具備強大產品市場契合度並能穩定產生現金流的 memecoin 啓動平台,比如 BONK、GP、PUMP。

BONK 和 GP 可能是目前除 HYPE 外最被低估的項目之一。PUMP 的模式缺乏護城河,極易被其他平台顛覆。而 BONK 的非剝削型模式正在獲得勝利,這點從各項鏈上數據中都能看出。

傳統金融的關注

傳統金融正在進入加密領域。自從 ETF 推出以來,比特幣和以太坊吸引了 500 到 1000 億美元的資金流入,創下 ETF 歷史紀錄。

傳統金融最有可能青睞能產生可觀現金流、有可持續護城河、並且模式防御性強的代幣。

HYPE 在傳統金融圈尚未被廣泛發現,僅僅是因爲團隊沒有做任何市場營銷。但華爾街遲早會發現 HYPE。

SONN 上線將成爲一個巨大拐點。SONN 擁有 3 億美元儲備資金可用於購買 HYPE,並將與 Paradigm、Galaxy Digital 一起對 HYPE 進行全面推廣。

這一購買力相當於 480 億美元比特幣購買力(今年比特幣 ETF 僅吸收 150 億美元資金流入)。可以說是一個超級催化劑。

代幣分發

目前 HYPE 只有約 15 萬個持幣地址,這個數字比許多 Solana 上的 memecoin 還低。

問題在於當前 HYPE 分發渠道不暢,普通用戶買入困難。現有持有者多數已獲利豐厚,不一定有強烈動力繼續加倉。這會抑制價格漲。

但一切正在改變。許多前端和法幣入口正在爲 Hyperliquid 構建。Phantom 已推出基於 Hyperliquid 構建者代碼的永續合約前端,兩周內就吸引了 1.5 萬到 2 萬名用戶。利用這個分發網路可能是 HYPE 的巨大催化劑。此外還有其他正在建設中的分發網路。像 SONN 和 HYPD 這樣的財庫公司,也將成爲很好的分發網路,不僅僅是傳統金融的大資金。