Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên ẩn sau lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, Circle chọn上市, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy trí tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng trưởng lớn. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, sự tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm dịu" đến lạ - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước tiên, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quản lý. Bài viết này sẽ dựa trên hành trình上市 bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu về tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua上市：Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ điển hình cho cuộc đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền mã hóa và khung pháp lý. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chưa rõ ràng về thuộc tính của tiền mã hóa. Vào thời điểm đó, công ty đã tạo ra mô hình "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và đã nhận được khoản tài trợ 110 triệu USD từ nhiều tổ chức, nhưng những nghi ngờ về tính tuân thủ của hoạt động kinh doanh sàn giao dịch từ các cơ quan quản lý cùng với cú sốc từ thị trường gấu đột ngột đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền mã hóa giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC vào năm 2021 đã phản ánh những giới hạn của tư duy về arbitrage quy định. Mặc dù việc sáp nhập với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã chạm vào vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách bạch tài sản không cốt lõi, xác lập chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Regulation S-K mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ thông qua quỹ Circle Reserve của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Hoạt động minh bạch này thực chất xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường theo mô hình "đổi công nghệ lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium từ một sàn giao dịch với giá 210 triệu đô la, và thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin công bố S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà một nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể biết rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch nhờ vào 20% thị phần cung cấp đã lấy đi khoảng 55% doanh thu dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra bên ngoài hệ sinh thái của nó, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân lớp dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân tầng thanh khoản":
Tiền mặt (15%): Được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các GSIB khác, dùng để đối phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle do một công ty quản lý tài sản quản lý.
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và hợp đồng repo trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo USD của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo USD không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu S-1 nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông được phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết một phiếu.
Cổ phiếu loại B: Được sở hữu bởi các đồng sáng lập Jeremy Allaire và Patrick Sean Neville, mỗi cổ phiếu có năm quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết bị giới hạn ở mức 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả sau khi niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn giữ quyền quyết định.
C cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong các điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ các quy tắc của Sở giao dịch chứng khoán New York.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý cấp cao.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc và tổ chức
Theo tài liệu S-1, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với mức định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập chính của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi một số lượng đô la tương đương, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ đô la Mỹ, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ đô la Mỹ) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ doanh thu với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này nhận 50% doanh thu dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Mặc dù tỷ lệ chia sẻ này đã ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng đó cũng là cái giá cần thiết để Circle cùng với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi USDC.
Các nguồn thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thêm doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động mint USDC, phí giao dịch liên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 15,16 triệu đô la.
3.2 Mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc:
Từ đa dạng đến tập trung: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng lên từ 772 triệu USD lên 1,676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% năm 2022 tăng lên 99,1% năm 2024. Sự gia tăng độ tập trung này thể hiện sự thành công trong việc thực hiện chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty ngày càng phụ thuộc vào sự biến động của lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối gia tăng đã thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi lại và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, khi lưu thông USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng trưởng cứng.
Do các chi phí này không thể được giảm đáng kể, tỷ suất lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong chu kỳ giảm lãi suất.
Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng sự gia tăng đã chậm lại: Circle đã chính thức chuyển từ thua lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù vào năm 2024 vẫn duy trì tình trạng có lãi, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, cộng với 54.416.000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ năm trước.
Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, công ty đã đầu tư tới 137 triệu USD vào chi phí quản lý chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin công bố S-1 của nó, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin cấp giấy phép trên toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, v.v., điều này chứng tỏ chi phí cứng nhắc do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Từ tổng thể mà nói, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "câu chuyện sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần hướng tới các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc cao vào chênh lệch lợi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót của mô hình kinh doanh: khi đặc tính của USDC như "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi vào năm 2024 đạt 20 nghìn tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi tiêu tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên, thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, vốn hóa thị trường USDC trong năm 2025 vẫn giữ đà tăng trưởng mạnh mẽ. Vốn hóa thị trường USDC đã tăng 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét đến năm 2020, vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, vốn hóa thị trường vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch vào năm 2024, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một sàn giao dịch lớn chỉ phải trả 6,025 triệu đô la một lần, giúp tăng nguồn cung USDC trên nền tảng từ 1 tỷ lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Circle và sàn giao dịch lớn này, có thể kỳ vọng rằng Circle sẽ đạt được tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E nằm trong khoảng 20~25x. So với một số công ty thanh toán truyền thống, có vẻ như phản ánh thị trường về vị trí "tăng trưởng thấp ổn định lợi nhuận" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là mục tiêu đồng ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các mục tiêu duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
14 thích
Phần thưởng
14
5
Chia sẻ
Bình luận
0/400
ConsensusDissenter
· 20giờ trước
Lợi nhuận là gì, quản lý mới là điều quan trọng.
Xem bản gốcTrả lời0
TrustlessMaximalist
· 20giờ trước
Mới chỉ 9.3% đã niêm yết? Ổn không nhỉ?
Xem bản gốcTrả lời0
token_therapist
· 20giờ trước
Sự tuân thủ có chút tốn kém đó.
Xem bản gốcTrả lời0
VirtualRichDream
· 20giờ trước
Kiếm được ít thì muốn lên sàn? Còn muốn Phiếu giảm giá nữa đúng không!
Phân tích IPO của Circle: Tiềm năng tăng lên của Stablecoin phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên ẩn sau lợi nhuận ròng thấp
Trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, Circle chọn上市, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy trí tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng trưởng lớn. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, sự tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lợi của nó lại tỏ ra "êm dịu" đến lạ - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước tiên, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quản lý. Bài viết này sẽ dựa trên hành trình上市 bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu về tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua上市：Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ điển hình cho cuộc đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền mã hóa và khung pháp lý. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chưa rõ ràng về thuộc tính của tiền mã hóa. Vào thời điểm đó, công ty đã tạo ra mô hình "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại một sàn giao dịch và đã nhận được khoản tài trợ 110 triệu USD từ nhiều tổ chức, nhưng những nghi ngờ về tính tuân thủ của hoạt động kinh doanh sàn giao dịch từ các cơ quan quản lý cùng với cú sốc từ thị trường gấu đột ngột đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền mã hóa giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC vào năm 2021 đã phản ánh những giới hạn của tư duy về arbitrage quy định. Mặc dù việc sáp nhập với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã chạm vào vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách bạch tài sản không cốt lõi, xác lập chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Regulation S-K mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ thông qua quỹ Circle Reserve của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Hoạt động minh bạch này thực chất xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một sàn giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường theo mô hình "đổi công nghệ lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Centre Consortium từ một sàn giao dịch với giá 210 triệu đô la, và thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin công bố S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà một nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể biết rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch nhờ vào 20% thị phần cung cấp đã lấy đi khoảng 55% doanh thu dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra bên ngoài hệ sinh thái của nó, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân lớp dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân tầng thanh khoản":
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và hợp đồng repo trái phiếu chính phủ Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo USD của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo USD không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu S-1 nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý cấp cao.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc và tổ chức
Theo tài liệu S-1, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với mức định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành
3.2 Mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)
Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt là những động lực cấu trúc:
Từ tổng thể mà nói, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "câu chuyện sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần hướng tới các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc cao vào chênh lệch lợi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót của mô hình kinh doanh: khi đặc tính của USDC như "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi vào năm 2024 đạt 20 nghìn tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi tiêu tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên, thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, vốn hóa thị trường USDC trong năm 2025 vẫn giữ đà tăng trưởng mạnh mẽ. Vốn hóa thị trường USDC đã tăng 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét đến năm 2020, vốn hóa thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, vốn hóa thị trường vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch vào năm 2024, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một sàn giao dịch lớn chỉ phải trả 6,025 triệu đô la một lần, giúp tăng nguồn cung USDC trên nền tảng từ 1 tỷ lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Circle và sàn giao dịch lớn này, có thể kỳ vọng rằng Circle sẽ đạt được tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E nằm trong khoảng 20~25x. So với một số công ty thanh toán truyền thống, có vẻ như phản ánh thị trường về vị trí "tăng trưởng thấp ổn định lợi nhuận" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là mục tiêu đồng ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các mục tiêu duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn.