Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Sektörün hızla temizlenme aşamasında, Circle'ın halka açılmayı seçmesi, arkasında görünüşte çelişkili ama dolu hayal gücüyle bir hikaye barındırıyor - net kar oranı sürekli düşerken, yine de büyük bir yükseliş potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflığa, güçlü düzenleyici uyumluluğa ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı ise şaşırtıcı bir şekilde "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net kar oranı sadece %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik", iş modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajının giderek azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşık olduğu bir ortamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak "yeniden yatırıyor"; pazar payını artırma ve düzenleyici etkilerle ilgili. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açılma yolculuğunu, şirket yönetimi, iş yapısı ve kârlılık modeli açısından derinlemesine analiz ederek, "düşük net kar oranı arkasındaki" büyüme potansiyelini ve sermayeleşme mantığını inceleyecek.

1. Yedi Yıl Süren Borsa Koşusu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı denemelerinin paradigma geçişi (2018-2025)

Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir çatışmanın canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) kripto para birimlerinin niteliği üzerindeki belirsizlik dönemine denk gelmiştir. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift yönlü itici güç oluşturmuş ve birçok kuruluştan 1.1 milyar dolarlık finansman sağlamıştır, ancak düzenleyici kurumların borsa işlerinin uyumluluğu konusundaki şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasası etkisi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 düşerek 7.5 milyar dolara inmesine neden olmuş ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkarmıştır.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbitraj düşüncesinin sınırlılıklarını yansıtıyor. Concord Acquisition Corp ile birleşme, geleneksel IPO'nun sıkı denetiminden kaçınmayı sağlasa da, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerine yaptığı sorgulama esas noktayı vuruyor - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ediyor. Bu düzenleyici zorluk, işlemin başarısız olmasına yol açtı, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etti: temel olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. O andan bugüne, Circle USDC uyumluluğunun oluşturulmasına tamamen odaklandı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans için aktif olarak başvuruda bulunuyor.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto işletmelerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'de listeleme, yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gerekliliklerini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimine de tabi tutulmalıdır. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı olarak açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolar varlık arasında, %85'i bir varlık yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla gece repo anlaşmalarına tahsis edilmiştir, %15'i ise New York Mellon Bankası gibi sistemik olarak önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaflık işlemi, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa etmektedir.

1.2 Belirli bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, her ikisi de Centre Birliği aracılığıyla iş birliği yaptı. 2018 yılında Centre Birliği kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıkışı ile trafik girişi" modeliyle pazarı hızla açtı. Circle'ın 2023 yılındaki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse ile bir ticaret platformundan Centre Konsorsiyumu'nun kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin kar paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun kuralıdır. S-1 ifşasına göre, ikisi USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda paylaşıyor, paylaşım oranı belirli bir ticaret platformunun sağladığı USDC miktarı ile ilişkilidir. Kamu verilerinden anlaşıldığı üzere, 2024'te bu platform toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip. Bir ticaret platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alması, Circle için bazı riskler doğuruyor: USDC ekosistemi dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacak.

2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (%15): New York Mellon Bank gibi GSIB'lerde tutulur, ani geri çekilmelere karşı.
• Rezerv Fonu (%85): Bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu'na dağıtım

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyesi ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü esas olarak, kalanı üç aydan fazla olmayan ABD Hazine tahvilleri ve gecelik ABD Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün ABD Doları ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamalı, ABD Doları ağırlıklı ortalama süre 120 günden fazla olmamalıdır.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her bir hisse bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisseler: Kurucu ortaklar Jeremy Allaire ve Patrick Sean Neville tarafından sahip olunan, her bir hisse için beş oy hakkı bulunan, ancak toplam oy hakkı limiti %30 ile sınırlı olan, bu da şirketin kamuya açıldıktan sonra bile, ana kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
• C sınıfı hisseleri: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir ve şirket yönetim yapısının New York Borsası'nın kurallarına uygun olmasını sağlar.

Bu hisse yapısı, açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve kuruluşların hisse dağılımı

S-1 belgesinde disclosed, yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu, bu kurumların toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip olduğu belirtiliyor. 50 milyar değerlemeye sahip IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.

3. Karlılık Modeli ve Gelir Analizi

3.1 Kazanç Modeli ve Operasyonel Göstergeler

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın temel gelir kaynağıdır. Her bir USDC token'ı, eşdeğer bir dolar ile desteklenmektedir. Yatırım yapılan rezerv varlıkları, esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermektedir ve yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılındaki toplam gelir 1.68 milyar dolara ulaşacak ve bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• İş ortaklarıyla paylaşım: Belirli bir ticaret platformu ile yapılan işbirliği anlaşması, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor, bu da Circle'a ait olan gerçek gelirlerin göreceli olarak düşük olmasına neden oluyor ve net kâr performansını olumsuz etkiliyor. Bu paylaşım oranı kârı olumsuz etkilemesine rağmen, Circle'ın iş ortaklarıyla birlikte ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
• Diğer gelirler: Rezerv faizinin dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işi, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yöntemlerle gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça küçüktür, yalnızca 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kar daralması paradoksu (2022-2024)

Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çokludan tek çekirdekli bir yaklaşıma geçiş: 2022'den 2024'e, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükselerek yıllık bileşik büyüme oranı %47.5'e ulaşıyor. Bu süreçte, rezerv gelirleri şirketin en temel gelir kaynağı haline gelirken, gelir payı 2022'de %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşma artışı, "stabil coin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını gösteriyor, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişimlerine olan bağımlılığının belirgin şekilde arttığı anlamına geliyor.
• Dağıtım harcamalarındaki büyük artış brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde önemli ölçüde arttı, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara sıçrayarak %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, geri alım ve ödeme uzlaşma sistemine yapılan harcamalar için kullanılıyor, USDC'nin dolaşımının genişlemesiyle birlikte bu harcama da katı bir şekilde artıyor.
• Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş dönemlerinde kâr marjının daralması açısından sistemik bir riskle karşılaşacağını göstermektedir.
• Kar elde etme kaybını telafi etti ancak marj azaldı: Circle, 2023 yılında resmi olarak kar elde etmeye başladı ve net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı ise %18.45 oldu. 2024 yılında kar elde etme eğilimini sürdürmesine rağmen, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldüğünde, harcanabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalıyor, 54,416,000 dolarlık operasyonel olmayan gelirle birlikte net kar 155 milyon dolara ulaşıyor, ancak net kar marjı %9.28'e düşmüş durumda, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azalmış.
• Maliyetlerin Katılaşması: Dikkate değer olan, şirketin 2024'te genel idari harcamalara (General & Administrative) yaptığı yatırımın 1.37 milyar dolara ulaşması, yıllık %37.1 artış göstererek üç yıldır kesintisiz bir yükseliş göstermesidir. S-1 açıklama bilgileriyle birleştirildiğinde, bu harcamanın çoğunlukla dünya genelindeki lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara yönlendirildiği, "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet katılığını doğrulamaktadır.

Genel olarak bakıldığında, Circle 2022 yılında "borsa anlatımından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında kârlılık eşiğini aştı, 2024 yılında kârını başarıyla sürdürdü ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı giderek geleneksel finansal kuruluşlara yaklaştı.

Ancak, yüksek ölçüde ABD tahvili faiz oranı farkı ve işlem hacmine dayanan gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş dönemine girmesi veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlaması durumunda, kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr elde etmesi için "maliyet düşürme" ile "büyüme artırma" arasında daha sağlam bir denge bulması gerekiyor.

Derin çelişki, iş modeli eksikliklerindedir: USDC'nin "kısa zincir varlığı" özelliği güçlendiğinde (2024'te zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar), para çarpan etkisi, ihraç edenlerin kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntılarıyla benzerlik göstermektedir.

3.3 Düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle baskı altında kalmaya devam ediyor (2024 yılı net kar marjı sadece %9,3, bir önceki yıla göre %42 azalma), ancak iş modeli ve finansal verilerinde hala birden fazla yükseliş gücü gizli.

Dolaşım miktarındaki sürekli artış, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:

Bir veri platformuna göre, 2025 yılının Nisan ayı başı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, 144.4 milyar dolara ulaşan bir stabilcoin'in ardından gelmektedir; 2024 yılının sonunda, USDC piyasa payı %26'ya yükselmiştir. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değerindeki artış hala güçlü bir ivme göstermektedir. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğunda, 2020'den 2025 Nisan'a kadar yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması beklenmektedir ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirlerinin faiz oranlarına yüksek derecede duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir, güçlü ölçek genişlemesi faiz oranlarındaki aşağı yönlü riski kısmen dengeleyebilir.

Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024'te belirli bir işlem platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyet ile işlem hacmindeki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, belirli bir büyük borsa ile yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolar tek seferlik bir ücret ödemesi gerektiriyor; bu, platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara yükseltirken, birim müşteri kazanım maliyeti belirli bir işlem platformuna göre önemli ölçüde daha düşüktür. S-1 belgesinde, Circle ile bu büyük borsa arasındaki işbirliği planı göz önüne alındığında, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değeri artışı sağlaması beklenebilir.

Korumalı değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlandırmamış: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kar üzerinden hesaplanarak, F/K oranı 20~25x arasında. Bazı geleneksel ödeme şirketlerine yakın bir görünüm sunuyor ve "düşük büyüme, istikrarlı kazanç" konumunu yansıtıyor gibi görünüyor, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsa piyasasında tek ve gerçek bir stabilcoin varlığı olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamış durumda, niş alanlardaki tek varlık genellikle değerleme primi elde eder.