# サークルIPO分析:純利益率の低さの背後にある成長可能性業界が加速して整理されている段階において、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが非常に想像力に富んだ物語が隠されている——純金利は継続的に低下しているが、それでも巨大な上昇の潜在能力を秘めている。一方では、高い透明性、強力な規制遵守、および安定した準備収入を持っている；他方では、その収益性は奇妙に「穏やか」に見える——2024年の純金利はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から来ているのではなく、むしろより深い上昇の論理を明らかにしている：高金利の恩恵が徐々に消えていく中、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高い拡張性を持つ、規制を先行させた安定コインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの拡大と規制のカードとして使われている。本稿では、Circleの7年間の上場の道を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造から収益モデルまで、彼らの「低純金利の背後」にある成長潜在能力と資本化の論理を深く分析する。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-b35b076333092fa606d02a0d09552ec6)## 1. 上場の7年:暗号規制の進化の歴史### 1.1 三回の資本化の試みのパラダイム移行（2018-2025）Circleの上場の過程は、暗号企業と規制枠組みの動的な駆け引きの生きた標本といえる。2018年の初回IPOの試みは、アメリカ証券取引委員会（SEC）が暗号通貨の属性認定を曖昧にしていた時期に行われた。当時、同社はある取引所を買収することで「決済+取引」の二本の矢を形成し、複数の機関から1億1千万ドルの資金調達を受けた。しかし、規制当局が取引所の事業の適合性に疑問を抱き、突如として訪れた熊市の衝撃により、評価額は300億ドルから75％暴落し75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が浮き彫りとなった。2021年のSPAC試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。Concord Acquisition Corpとの合併を通じて従来のIPOの厳格な審査を回避できるとはいえ、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています——CircleにUSDCが証券として分類されるべきでないことを証明するよう求めています。この規制の課題は取引の破綻を招きましたが、意外にも会社が重要な転換を遂げることを促しました：非コア資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略軸の確立です。この瞬間から今日まで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスの申請を行っています。2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たすだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%がある資産管理会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配置され、15%がニューヨークメロン銀行などのシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。### 1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へUSDCが発表された当初、両者はCentre連盟を通じて協力しました。2018年にCentre連盟が設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有しており、"技術出力で流量入口を得る"というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で開示したところによると、同社は2.1億ドルの株式である取引プラットフォームからCentre Consortiumの残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約も再度取り決められました。現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示に基づき、両者はUSDC準備収入に基づいて一定の割合で分配し、分配の割合は特定の取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データによると、2024年にはこのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%です。この取引プラットフォームは20%の供給シェアを利用して、約55%の準備収入をCircleから取得しており、USDCがそのエコシステム外で拡張する際に、限界コストが非線形的に上昇するといういくつかのリスクを埋め込んでいます。## 2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造### 2.1 リザーブの段階的管理USDCの準備管理は明らかに「流動性の階層化」の特徴を示しています：- 現金（15%）：ニューヨークメロン銀行などのGSIBに預けられ、突発的な償還に備えます。- 積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて配分2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは残存期間が3ヶ月を超えないアメリカ国債証券や、オーバーナイトのアメリカ国債リポ取引を主に含みます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-603e47cef8342f8f3f708ea1f4f1f8b7)### 2.2 株式の分類と階層的ガバナンスSECに提出されたS-1書類によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します。- Aクラス株：IPOプロセスで発行された普通株式で、1株につき1票の投票権を享有する；- B類株：共同創業者のJeremy AllaireとPatrick Sean Nevilleが保有し、1株につき5票の議決権を持っていますが、総議決権の上限は30%に制限されています。これにより、会社が上場した後でも、核心となる創業チームが依然として意思決定の主導権を持つことが保証されています；- C株：投票権なし、特定の条件下で転換可能で、企業ガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に合致することを保証します。この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保証します。### 2.3 役員株式および機関投資家持株の分配S-1ファイルで開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家も5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らにとって顕著なリターンをもたらすことができます。## 3. 利益モデルと収益の分解### 3.1 収益モデルと運営指標- 収益源：準備収入はCircleのコア収入源であり、USDCの各トークンは等額の米ドルによって裏付けられており、投入された準備資産は主に短期米国債およびレポ取引から成り、高金利周期において安定した金利収入を得ています。S-1のデータによれば、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、その99%（約16.61億ドル）は準備収入から来ています。- パートナーとの分配：ある取引プラットフォームとの提携契約では、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を受け取ることが規定されており、実際にCircleが得る収入は相対的に低く、純利益のパフォーマンスを押し下げています。この分配比率は利益を圧迫していますが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要なコストでもあります。- その他の収益：準備金利息を除いて、Circleは企業サービス、USDCミント業務、クロスチェーン手数料などを通じて収入を増やしていますが、貢献は小さく、1516万ドルに過ぎません。### 3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）明らかな矛盾の背後には構造的な動機があります。- 多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収入は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備金収入は会社の最も核心的な収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、その"ステーブルコインはサービス"戦略の成功を示していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まったことも意味しています。- 販売費用の急増が粗利益の圧迫を引き起こす：Circleの販売および取引コストは、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに大幅に上昇し、上昇率は253%に達しました。これらのコストは主にUSDCの発行、償還、および支払い決済システムの支出に使用されており、USDCの流通量が増加するにつれて、この支出も硬直的に増加しています。- この種のコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急落しました。これは、ToBステーブルコインモデルがスケールの利点を持ちながらも、金利の下落サイクルにおいて利益圧縮のシステミックリスクに直面することを反映しています。- 利益が黒字転換したが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に黒字転換し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も引き続き利益を維持しますが、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得は101,251,000ドルにとどまり、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後の純利益は1.55億ドルですが、純利益率は9.28%に下がり、前年同期比で約半分に減少しました。- コストの硬直化：注目すべきは、会社が2024年に一般管理費（General & Administrative）に対して1.37億ドルを投資する予定であり、前年同期比37.1%の増加、3年連続の増加となることです。S-1の開示情報と組み合わせると、この支出は主に世界規模でのライセンス申請、監査、法令遵守チームの拡張などに使用されることが明らかになっており、これは"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直性を裏付けています。全体的に見て、Circleは2022年に「取引所の物語」から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には成功裏に利益を維持するも成長速度は鈍化し、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。しかし、その高い米国債の金利差と取引規模に依存した収益構造は、金利の下落サイクルやUSDCの成長速度が鈍化した場合に、直接的に利益パフォーマンスに影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「新たな成長機会」之间でより堅実なバランスを求める必要があります。深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります：USDCが「クロスチェーン資産」としての属性を強化すると（2024年のチェーン上取引量は20兆ドル）、その貨幣乗数効果は発行者の収益性を逆に弱めます。これは伝統的な銀行業の困難と同様のものです。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-3e414253d9d35b6dd2c6c5a5e5124bd9)### 3.3 純利益率の低さの背後にある成長性Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出のために引き続き圧迫されているが（2024年の純利益率は9.3%で、前年同期比で42%減少）、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠されている。流通量の持続的な上昇は、準備収入の安定した上昇を促進します：あるデータプラットフォームのデータによると、2025年4月初旬時点でUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次ぐ。2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に上昇した。一方、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っている。2025年にはUSDCの時価総額は160億ドル増加した。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達している。残り8ヶ月の間にUSDCの成長が鈍化しても、その時価総額は年末までに900億ドルに達する見込みで、CAGRも160.5%に上昇するだろう。準備収入は金利に非常に敏感であるが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利下落リスクを部分的に相殺することができる。流通コストの構造的な最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある大手取引所との提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増加させ、単位あたりの顧客獲得コストはある取引プラットフォームよりも大幅に低くなります。S-1書類に基づいて、Cirlceとその大手取引所の提携計画を考慮すると、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を達成できることが期待されます。保守的估値は市場の希少性を未評価：CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20〜25xの間である。いくつかの伝統的な決済会社に近く、"低成長の安定した利益"というポジショニングを反映しているように見えるが、この評価体系は米国株式市場で唯一の純粋な安定コイン対象としての希少性の価値を十分に評価していない。細分化された競技領域の唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受する。
Circle IPO分析:純利益率の低さの背後にあるステーブルコインの成長可能性
サークルIPO分析:純利益率の低さの背後にある成長可能性
業界が加速して整理されている段階において、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが非常に想像力に富んだ物語が隠されている——純金利は継続的に低下しているが、それでも巨大な上昇の潜在能力を秘めている。一方では、高い透明性、強力な規制遵守、および安定した準備収入を持っている；他方では、その収益性は奇妙に「穏やか」に見える——2024年の純金利はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から来ているのではなく、むしろより深い上昇の論理を明らかにしている：高金利の恩恵が徐々に消えていく中、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高い拡張性を持つ、規制を先行させた安定コインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの拡大と規制のカードとして使われている。本稿では、Circleの7年間の上場の道を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造から収益モデルまで、彼らの「低純金利の背後」にある成長潜在能力と資本化の論理を深く分析する。
! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性
1. 上場の7年:暗号規制の進化の歴史
1.1 三回の資本化の試みのパラダイム移行（2018-2025）
Circleの上場の過程は、暗号企業と規制枠組みの動的な駆け引きの生きた標本といえる。2018年の初回IPOの試みは、アメリカ証券取引委員会（SEC）が暗号通貨の属性認定を曖昧にしていた時期に行われた。当時、同社はある取引所を買収することで「決済+取引」の二本の矢を形成し、複数の機関から1億1千万ドルの資金調達を受けた。しかし、規制当局が取引所の事業の適合性に疑問を抱き、突如として訪れた熊市の衝撃により、評価額は300億ドルから75％暴落し75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が浮き彫りとなった。
2021年のSPAC試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。Concord Acquisition Corpとの合併を通じて従来のIPOの厳格な審査を回避できるとはいえ、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています——CircleにUSDCが証券として分類されるべきでないことを証明するよう求めています。この規制の課題は取引の破綻を招きましたが、意外にも会社が重要な転換を遂げることを促しました：非コア資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略軸の確立です。この瞬間から今日まで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスの申請を行っています。
2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たすだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%がある資産管理会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配置され、15%がニューヨークメロン銀行などのシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。
1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ
USDCが発表された当初、両者はCentre連盟を通じて協力しました。2018年にCentre連盟が設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有しており、"技術出力で流量入口を得る"というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で開示したところによると、同社は2.1億ドルの株式である取引プラットフォームからCentre Consortiumの残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約も再度取り決められました。
現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示に基づき、両者はUSDC準備収入に基づいて一定の割合で分配し、分配の割合は特定の取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データによると、2024年にはこのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%です。この取引プラットフォームは20%の供給シェアを利用して、約55%の準備収入をCircleから取得しており、USDCがそのエコシステム外で拡張する際に、限界コストが非線形的に上昇するといういくつかのリスクを埋め込んでいます。
2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造
2.1 リザーブの段階的管理
USDCの準備管理は明らかに「流動性の階層化」の特徴を示しています：
2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは残存期間が3ヶ月を超えないアメリカ国債証券や、オーバーナイトのアメリカ国債リポ取引を主に含みます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。
! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性
2.2 株式の分類と階層的ガバナンス
SECに提出されたS-1書類によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します。
この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保証します。
2.3 役員株式および機関投資家持株の分配
S-1ファイルで開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家も5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らにとって顕著なリターンをもたらすことができます。
3. 利益モデルと収益の分解
3.1 収益モデルと運営指標
3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）
明らかな矛盾の背後には構造的な動機があります。
全体的に見て、Circleは2022年に「取引所の物語」から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には成功裏に利益を維持するも成長速度は鈍化し、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。
しかし、その高い米国債の金利差と取引規模に依存した収益構造は、金利の下落サイクルやUSDCの成長速度が鈍化した場合に、直接的に利益パフォーマンスに影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「新たな成長機会」之间でより堅実なバランスを求める必要があります。
深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります：USDCが「クロスチェーン資産」としての属性を強化すると（2024年のチェーン上取引量は20兆ドル）、その貨幣乗数効果は発行者の収益性を逆に弱めます。これは伝統的な銀行業の困難と同様のものです。
! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性
3.3 純利益率の低さの背後にある成長性
Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出のために引き続き圧迫されているが（2024年の純利益率は9.3%で、前年同期比で42%減少）、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠されている。
流通量の持続的な上昇は、準備収入の安定した上昇を促進します：
あるデータプラットフォームのデータによると、2025年4月初旬時点でUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次ぐ。2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に上昇した。一方、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っている。2025年にはUSDCの時価総額は160億ドル増加した。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達している。残り8ヶ月の間にUSDCの成長が鈍化しても、その時価総額は年末までに900億ドルに達する見込みで、CAGRも160.5%に上昇するだろう。準備収入は金利に非常に敏感であるが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利下落リスクを部分的に相殺することができる。
流通コストの構造的な最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある大手取引所との提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増加させ、単位あたりの顧客獲得コストはある取引プラットフォームよりも大幅に低くなります。S-1書類に基づいて、Cirlceとその大手取引所の提携計画を考慮すると、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を達成できることが期待されます。
保守的估値は市場の希少性を未評価：CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20〜25xの間である。いくつかの伝統的な決済会社に近く、"低成長の安定した利益"というポジショニングを反映しているように見えるが、この評価体系は米国株式市場で唯一の純粋な安定コイン対象としての希少性の価値を十分に評価していない。細分化された競技領域の唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受する。