تحليل الاكتتاب العام لشركة Circle: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسارع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يحتوي على إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، والتوافق مع التنظيمات القوية، ودخل احتياطي مستقر؛ ومن ناحية أخرى، تظهر قدرتها الربحية "معتدلة" بشكل مدهش - حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة، ليست نتاج فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي فوائد معدل الفائدة المرتفع تدريجيًا، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة عالية القابلية للتوسع، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق ورفع مستوى التنظيم. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدار سبع سنوات، بدءًا من حوكمة الشركة، وبنية الأعمال، إلى نموذج الربحية، لتحليل إمكانات النمو ومنطق الرسملة الكامنة وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1. سبع سنوات من الجري نحو الإدراج: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج انتقال رأس المال الثالث (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. كانت محاولة الإدراج الأولى في عام 2018 في فترة غموض بشأن خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل قدره 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، لكن الشكوك التي أثارها المنظمون بشأن امتثال أعمال البورصة والصدمات المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم بنسبة 75% من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نماذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
محاولة SPAC لعام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم التقليدي في الاكتتاب العام من خلال الاندماج مع Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسارات SEC بشأن معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتعمل بنشاط على تقديم طلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في عدة دول حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي لعام 2025، يرمز إلى نضوج مسار رأس المال لشركات التشفير. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا لقانون Regulation S-K، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق الضوابط الداخلية بموجب قانون ساربينز-أوكسي. من الجدير بالذكر أن ملف S-1 كشف لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين أصول بقيمة حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي لشركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء العكسية الليلية، و15% تم إيداعها في مؤسسات مالية هامة نظاميًا مثل بنك نيويورك ميلون. هذه العملية الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق السوق النقدي التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال اتحاد Centre. عند تأسيس اتحاد Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية للحصول على مدخلات حركة المرور". وفقًا للوثائق المتعلقة بـ IPO لشركة Circle في عام 2023، استحوذت على الـ 50% المتبقية من أسهم اتحاد Centre بمبلغ 210 مليون دولار، وتم إعادة الاتفاق بشأن اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية بمثابة شروط اللعبة الديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتم تقسيم الإيرادات بناءً على احتياطي USDC بنسبة معينة، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC المعروضة من قبل منصة تداول معينة. من البيانات العامة، يُعرف أن هذه المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة التداول تلك حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض التي تبلغ 20%، مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظامه البيئي، سترتفع التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة "لإدارة السيولة".
النقد (15%): مودع في بنك نيويورك ميلون وغيرها من GSIBs، لمواجهة عمليات الاسترداد المفاجئة
صندوق الاحتياطيات (85%): يتم تخصيصه عبر صندوق الاحتياطيات التابع لشركة إدارة الأصول معينة
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لمدة ليلة واحدة. يجب ألا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق الموزون بالدولار لمحفظة الأصول 60 يومًا، ويجب ألا يتجاوز متوسط فترة البقاء الموزونة بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحكم الطبقي
وفقًا للوثيقة S-1 المقدمة إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي المستويات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تم إصدارها خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق تصويت واحد؛
الأسهم من الفئة B: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين Jeremy Allaire وPatrick Sean Neville، حيث يملك كل سهم خمسة أصوات، ولكن الحد الأقصى لحقوق التصويت الإجمالية محدد بـ 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال لديه السلطة التقريرية حتى بعد إدراج الشركة؛
الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هيكلية الأسهم هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة الفريق الإداري على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حيازة الأسهم من قبل التنفيذيين والمؤسسات
كشفت وثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، كما أن العديد من شركات رأس المال الاستثماري الشهيرة والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. سيوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدًا كبيرًا لهم.
3. نموذج الربح وتفصيل العائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصدر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بدولار أمريكي معادل، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل وعمليات إعادة الشراء، مما يحقق دخلاً ثابتًا من الفوائد خلال فترات الفائدة المرتفعة. ووفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن يصل إجمالي الإيرادات في عام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، حيث يأتي 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) من إيرادات الاحتياطي.
تقاسم الأرباح مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن تحصل تلك المنصة على 50% من دخل الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الدخل الفعلي الذي يعود لشركة Circle، مما أثر سلبًا على أداء الأرباح الصافية. على الرغم من أن هذه النسبة من التقاسم قد أثقلت كاهل الأرباح، إلا أنها تعتبر ثمنًا ضروريًا لبناء النظام البيئي المشترك بين Circle والشركاء، ودفع الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بخلاف فوائد الاحتياطي، تضيف Circle أيضًا إيرادات من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم عبر السلاسل، لكن المساهمة كانت صغيرة، حيث بلغت 15160000 دولار.
3.2 تناقض زيادة الدخل مع تقلص الأرباح (2022-2024)
خلف التناقض الظاهر توجد دوافع هيكلية:
من التعدد إلى التركيز على النواة الواحدة: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر أهمية في الشركة، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
زيادة نفقات التوزيع تضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع وتكاليف المعاملات لشركة Circle بشكل كبير على مدار ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي في إصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام الدفع والتسوية، ومع زيادة حجم تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle بسرعة من 62.8٪ في عام 2022 إلى 39.7٪ في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة الخاص بـ ToB لديه مزايا الحجم، ولكنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال فترة انخفاض معدل الفائدة.
تحقيق الأرباح وتحويل الخسائر إلى أرباح ولكن مع تباطؤ في الهوامش: لقد حققت Circle رسميًا تحولًا من الخسائر إلى الأرباح في عام 2023، حيث بلغت صافي الأرباح 268 مليون دولار، ومعدل الربح الصافي 18.45%. في عام 2024، على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب يبلغ فقط 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الإيرادات غير التشغيلية، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، ولكن معدل الربح الصافي قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض يقارب النصف على أساس سنوي.
تكلفة صارمة: من الجدير بالاهتمام أن استثمارات الشركة في نفقات الإدارة العامة (General & Administrative) في عام 2024 بلغت 137 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 37.1%، مما يمثل زيادة لمدة ثلاث سنوات متتالية. وبالاستناد إلى معلومات الإفصاح في S-1، فإن هذه النفقات تستخدم أساسًا في تقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق، والامتثال القانوني، مما يؤكد على الصرامة التكلفية الناتجة عن استراتيجيتها "الامتثال أولاً".
من حيث الإجمال، تخلصت Circle في عام 2022 من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول في الربحية في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن مع تباطؤ في النمو، حيث أصبحت هيكلها المالي يتقارب تدريجياً مع المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن هيكل الإيرادات الذي يعتمد بشكل كبير على الفرق في利率 سندات الخزانة الأمريكية وحجم التداول يعني أيضًا أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض利率 أو تباطؤ في نمو USDC، ستتأثر أرباحه بشكل مباشر. في المستقبل، تحتاج Circle للحفاظ على الربحية المستدامة إلى البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الأحجام".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل" (حجم التداول على السلسلة في عام 2024 يبلغ 20 تريليون دولار) ، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف قدرة المصدرين على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه معضلة القطاع المصرفي التقليدي.
3.3 انخفاض معدل الفائدة وراء ارتفع النمو المحتمل
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يتعرض لضغوط مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والمصروفات التنظيمية (حيث بلغ معدل الربح الصافي في عام 2024 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو.
استمرار زيادة حجم التداول يدفع استقرار إيرادات الاحتياطي
وفقًا لبيانات منصة بيانات معينة، اعتبارًا من أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، تليها عملة مستقرة أخرى بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة السوق لـ USDC إلى 26%. من ناحية أخرى، لا تزال القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 تحافظ على زخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية في عام 2020 كانت أقل من 1 مليار دولار، فقد بلغ معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من عام 2020 حتى أبريل 2025 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، مما سيؤدي إلى ارتفاع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكل التكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولة مرتفعة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذا التكلفة ترتبط بشكل غير خطي مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، الشراكة مع بورصة كبيرة معينة تتطلب دفع 60.25 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة كمية USDC المتاحة على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث كانت تكلفة جذب العملاء لكل وحدة أقل بكثير مقارنةً بمنصة تداول معينة. بالاستناد إلى مستند S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل من خلال شراكتها مع هذه البورصة الكبيرة.
تقييم محافظ غير محدد لسوق الندرة: يتراوح تقييم الاكتتاب العام لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، استنادًا إلى صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، حيث يتراوح معدل السعر إلى الربح بين 20~25 ضعف. يبدو أنه يعكس السوق لطبيعتها "الربحية المستقرة ذات النمو المنخفض"، ولكن هذا النظام التقييمي لم يُسعر بشكل كافٍ القيمة النادرة لها كأداة مستقرة نقية فريدة في السوق الأمريكي، حيث تتمتع الأداة الوحيدة في المسار المتخصص عادةً بزيادة في التقييم.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تحليل طرح شركة Circle للاكتتاب العام: إمكانيات نمو عملة مستقرة خلف معدل الفائدة المنخفض
تحليل الاكتتاب العام لشركة Circle: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
في مرحلة تسارع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يحتوي على إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، والتوافق مع التنظيمات القوية، ودخل احتياطي مستقر؛ ومن ناحية أخرى، تظهر قدرتها الربحية "معتدلة" بشكل مدهش - حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة، ليست نتاج فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي فوائد معدل الفائدة المرتفع تدريجيًا، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة عالية القابلية للتوسع، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق ورفع مستوى التنظيم. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدار سبع سنوات، بدءًا من حوكمة الشركة، وبنية الأعمال، إلى نموذج الربحية، لتحليل إمكانات النمو ومنطق الرسملة الكامنة وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1. سبع سنوات من الجري نحو الإدراج: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج انتقال رأس المال الثالث (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. كانت محاولة الإدراج الأولى في عام 2018 في فترة غموض بشأن خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل قدره 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، لكن الشكوك التي أثارها المنظمون بشأن امتثال أعمال البورصة والصدمات المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم بنسبة 75% من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نماذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
محاولة SPAC لعام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم التقليدي في الاكتتاب العام من خلال الاندماج مع Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسارات SEC بشأن معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي التنظيمي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتعمل بنشاط على تقديم طلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في عدة دول حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي لعام 2025، يرمز إلى نضوج مسار رأس المال لشركات التشفير. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا لقانون Regulation S-K، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق الضوابط الداخلية بموجب قانون ساربينز-أوكسي. من الجدير بالذكر أن ملف S-1 كشف لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين أصول بقيمة حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي لشركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء العكسية الليلية، و15% تم إيداعها في مؤسسات مالية هامة نظاميًا مثل بنك نيويورك ميلون. هذه العملية الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق السوق النقدي التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال اتحاد Centre. عند تأسيس اتحاد Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية للحصول على مدخلات حركة المرور". وفقًا للوثائق المتعلقة بـ IPO لشركة Circle في عام 2023، استحوذت على الـ 50% المتبقية من أسهم اتحاد Centre بمبلغ 210 مليون دولار، وتم إعادة الاتفاق بشأن اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية بمثابة شروط اللعبة الديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتم تقسيم الإيرادات بناءً على احتياطي USDC بنسبة معينة، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC المعروضة من قبل منصة تداول معينة. من البيانات العامة، يُعرف أن هذه المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تأخذ منصة التداول تلك حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض التي تبلغ 20%، مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظامه البيئي، سترتفع التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة "لإدارة السيولة".
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لمدة ليلة واحدة. يجب ألا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق الموزون بالدولار لمحفظة الأصول 60 يومًا، ويجب ألا يتجاوز متوسط فترة البقاء الموزونة بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحكم الطبقي
وفقًا للوثيقة S-1 المقدمة إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي المستويات بعد الإدراج:
تهدف هيكلية الأسهم هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة الفريق الإداري على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حيازة الأسهم من قبل التنفيذيين والمؤسسات
كشفت وثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، كما أن العديد من شركات رأس المال الاستثماري الشهيرة والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. سيوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدًا كبيرًا لهم.
3. نموذج الربح وتفصيل العائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
3.2 تناقض زيادة الدخل مع تقلص الأرباح (2022-2024)
خلف التناقض الظاهر توجد دوافع هيكلية:
من حيث الإجمال، تخلصت Circle في عام 2022 من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول في الربحية في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن مع تباطؤ في النمو، حيث أصبحت هيكلها المالي يتقارب تدريجياً مع المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن هيكل الإيرادات الذي يعتمد بشكل كبير على الفرق في利率 سندات الخزانة الأمريكية وحجم التداول يعني أيضًا أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض利率 أو تباطؤ في نمو USDC، ستتأثر أرباحه بشكل مباشر. في المستقبل، تحتاج Circle للحفاظ على الربحية المستدامة إلى البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الأحجام".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل" (حجم التداول على السلسلة في عام 2024 يبلغ 20 تريليون دولار) ، فإن تأثير مضاعفاته النقدية يضعف قدرة المصدرين على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه معضلة القطاع المصرفي التقليدي.
3.3 انخفاض معدل الفائدة وراء ارتفع النمو المحتمل
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يتعرض لضغوط مستمرة بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والمصروفات التنظيمية (حيث بلغ معدل الربح الصافي في عام 2024 9.3%، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو.
استمرار زيادة حجم التداول يدفع استقرار إيرادات الاحتياطي
وفقًا لبيانات منصة بيانات معينة، اعتبارًا من أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، تليها عملة مستقرة أخرى بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة السوق لـ USDC إلى 26%. من ناحية أخرى، لا تزال القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 تحافظ على زخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية في عام 2020 كانت أقل من 1 مليار دولار، فقد بلغ معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من عام 2020 حتى أبريل 2025 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، مما سيؤدي إلى ارتفاع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين الهيكل التكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولة مرتفعة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذا التكلفة ترتبط بشكل غير خطي مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، الشراكة مع بورصة كبيرة معينة تتطلب دفع 60.25 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة كمية USDC المتاحة على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث كانت تكلفة جذب العملاء لكل وحدة أقل بكثير مقارنةً بمنصة تداول معينة. بالاستناد إلى مستند S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل من خلال شراكتها مع هذه البورصة الكبيرة.
تقييم محافظ غير محدد لسوق الندرة: يتراوح تقييم الاكتتاب العام لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، استنادًا إلى صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، حيث يتراوح معدل السعر إلى الربح بين 20~25 ضعف. يبدو أنه يعكس السوق لطبيعتها "الربحية المستقرة ذات النمو المنخفض"، ولكن هذا النظام التقييمي لم يُسعر بشكل كافٍ القيمة النادرة لها كأداة مستقرة نقية فريدة في السوق الأمريكي، حيث تتمتع الأداة الوحيدة في المسار المتخصص عادةً بزيادة في التقييم.